【论文摘要】在资本市场中，决定企业投资价值的并非简单的公司资产的账面价值和公司的市场销售规模与水平，真正决定公司投资价值的是建立在当前资产规模、市场销售水平下的公司过往业绩所揭示的公司在未来的价值创造、公司成长性、资产利用效率和人均绩效等方面所展示出的能力和水平的高低。

【关键词】价值创造能力；财务绩效；企业投资价值

在资本市场里，股票的交易价格反映公司的权益价值，尽管一定时期内公司股票的价格涨跌幅度较大，但它仍然是围绕公司权益的内在价值上下浮动。这样，公司的股票的市场价格应该是公司权益内在价值的反映。公司的内在价值是由公司所占用的经济资源的经济活动的结果所决定。对一个正常经营的公司来说，公司当前的财务状况以及未来的经营活动的能力决定了公司所应该具有的价值。对于公司的内在价值我们可以根据公司当前经营活动的情况，公司在所在行业中所居的地位，行业的未来发展以及公司的未来成长能力，通过对公司未来经营活动的合理估计，估算公司在未来经营活动中所产生的自由现金流量来估计公司的内在价值。由于公司估值中的自由现金流量与经济增加值方法的内在一致性，公司的内在价值与公司的价值创造能力之间存在直接的关联。为此，我们选择了两家同城的可比公司国电南自和国电南瑞进行比较分析。
　　截止2012年12月31日，国电南自实现业务收入41.47亿元，资产规模为86.7亿元，公司股本为6.35亿股，当日股票的收盘价为5.85元，公司的市值仅为37.15亿元；而同期国电南瑞实现业务收入为60.3亿元，公司的资产规模为76.7亿元，公司股本为15.76亿股，当日股票的收盘价为16.03元，公司的市值为252.63亿元，其市值为国电南自市值的6.8倍。两家公司同处南京市，主要业务活动大体一致，资产规模相当，市场销售规模相差也不大，但为什么市值相差如此之大，投资者对两家的公司的投资价值为什么会出现如此大的差距呢？下面我们试图从公司的价值创造能力等为此做出解释和说明。

一、两公司的价值创造能力对比
　　根据企业价值估值理论，在对企业的内在价值进行估值时，我们常用的公司自由现金流量折现现值方法与公司的经济增加值的方法是内在一致的，也就是说，这两者用于估值的价值估值公式被证明是相等的。这样，公司的内在价值估值不仅与公司创造自由现金流量相关，更为重要的是与公司的价值创造能力紧密相关。根据公司的经济增加值的估值公式，公司的价值创造能力越大，公司的内在价值就会越高。因此，在公司的价值差异中，公司之间的价值创造能力应该具有非常重要地位和发挥主要的作用。
　　根据公司价值估值以及价值创造能力计算的需要，我们需要把企业的资产分为经营性资产和非经营性资产，相应地与资产相关获得的收益也对应地分为经营性收益和非经营性收益。将调整好的公司的经营性资产减去经营性负债即可得到公司的投入资本（IC），这是公司开展经营活动所占用的经济资源，包括运营资本和长期经营资产。公司投入资本所实现的净收益为营业净利润（NOPAT）。将公司投入资本实现的营业净利润减去投入资本的机会成本即为公司所创造的经济增加值（EVA）。当用公司实现的营业净利润（NOPAT）除以投入资本（IC），可以得到公司的单位投入资本的营业净利润率，即投入资本回报率（ROIC），在公司投入资本的加权平均成本一定的条件下，公司实现的投入资本回报率的高低可以用来衡量公司价值创造能力的强弱。表1显示了国电南自和国电南瑞的价值创造能力。从投入资本回报率（ROIC）来看，国电南瑞显著高于国电南自，2010至2012三年间，国电南瑞分别实现了17.62%、24.20%和23.73%的投入资本回报率，而同期的国电南自的投入资本回报率分别仅为3.67%、4.71%和5.12%。在2011年国电南瑞的投入资本回报率远远高于国电南自，将近是国电南自的5倍。由于国电南瑞的价值创造能力显著高于国电南自，因此，在资本市场上国电南瑞的股票市场价格明显高于国电南自也就不足为奇了（见表1）。
　　从另外一些获利能力的财务指标中我们也可以看出，国电南瑞的相关财务指标值相对于国电南自的具有明显优势。表1还分别显示了两公司在毛利率、销售净利润、资产收益率、净资产收益率上的差异。相关数据也显示，国电南瑞的财务指标值要明显高于国电南自的。
　　期间费用作为企业获取利润的减项，企业要使得经营业绩越好，费用控制就要越严。表1所示，国电南瑞的管理费用和销售费用控制相较国电南自的就更为有效。国电南自的管理费用率三年来，呈上升势头，2012年更是上升为9.96%。国电南瑞则是下降，到2012年仅为6.66%。销售费用率方面，国电南自高达两位数，2010年高达12.07%，国电南瑞近三年来的销售费用率也是呈现逐年下降之势，2012年仅为4.69%。
　　总资产周转率尽管反映的是公司有效利用企业现有资产的能力，似乎与公司的获利能力无关，其实总资产周转率的高低也能够从资产利用的效率层面揭示公司的成本费用发生的状况，而间接影响公司的盈利能力。一个公司的资产周转率越高，说明公司的单位资产利用效率越高，产生的销量收入越高，这样因为资产运行所可能发生的相关费用和成本就可能越低，为公司创造的利润也就可能越大。从表1中的总资产周转率的状况来看，国电南瑞的周转率要明显高于国电南自的。

二、两公司的成长性的对比
　　根据股票估值的戈登模型可知，公司的价值与公司未来的可持续增长率紧密相关。这个可持续增长率是指公司在不通过新增股份来增加净资产的情况下，通过对实现的净利润的留存来维持的增长率，既可表述为净利润的增长率，也可表述为是在净资产的增长率。尽管我们不可能确切地预期公司未来的成长率，但由于公司是持续经营的过程，过去的业绩增长率并不必然反映未来公司的成长性，但公司未来的成长性绝对不能离开当前的业绩成长率的水平与状况。因此，在外部经营环境和公司的经营条件没有发生根本性变化的前提下，我们可以凭借公司的过去业绩增长率来揭示公司未来的成长性，并以此来说明公司价值的差异原因。
　　根据表2的数据，两公司的成长性的相关指标也存在较大的差异。关于公司的主营业务收入的成长情况，国电南自的2010年至2012年三年间的复合增长率为30.62%，而国电南瑞三年的复合增长率高达47.80%。对于反映公司经营成果的最重要的营业利润指标，国电南自近三年的复合增长率为20.10%，而同期国电南瑞的业务利润则获得了高达59.591%复合增长率，几乎为国电南自的三倍，说明公司在成本费用方面控制的高效和成绩。表示公司经营成果的净利润指标显示，国电南自的近三年的复合增长率为34.40%，而同期国电南瑞的近三年的复合增长率高达56.60%。从过去的经营业绩来看，不仅是业务收入、营业利润和净利润国电南瑞实现的复合增长率均要远高于国电南自的水平，在可见的未来，我们仍然相信国电南瑞的增长率水平也会远高于国电南自的增长率水平，所以，从未来的经营业绩的增长来看，国电南瑞的成长性能够支持与国电南自的价值差异。

三、两公司的人均绩效相关指标对比
　　国电南瑞和国电南自都是从事技术密集型的制造企业，对员工技术素养的要求较高。表3反映了两家公司的从业员工的情况，以及员工的人均绩效等相关信息，我们也可以从企业员工的角度观察两公司价值产生差异的原因。
　　从表3看以看出，国电南自的人均薪酬近三年在11万元左右，并没有什么增幅，而国电南瑞的近三年的人均薪酬分别为18.95万元，21.47万元和26.64万元，每年都保持了较高的增幅，国电南瑞2011年的人均薪酬几乎是国电南自的2倍。可以想见，在同一城市，员工的技术在两家公司是可以通用的，由于薪酬的巨大差异，国电南自的优秀员工很难安心的留在企业。从两公司的员工人均绩效也可以看出两家公司不平衡的端倪。国电南自近三年的人均绩效（人均业务收入）分别为79.62万元、77.26万元和83.34万元呢；而同期国电南瑞的人均绩效分别高达132.52万元、196.63万元和227.47万元，每年都保持了较大幅度的增长，2012年国电南瑞的人均绩效水平是国电南自的2.7倍。
　　对同类别产品相互竞争的企业来说，销售部门的工作绩效对于企业占领产品市场发挥着非常关键和重要的作用，我们还特别比较了两家公司的销售人员的人均薪酬和人均绩效（人均业务收入）指标。近三年，国电南自的销售人员的人均薪酬增长缓慢，在2011年甚至出现了下降，与公司的人均薪酬相差无几。而国电南瑞的情况则大不相同，首先，公司的人均薪酬每年都保持一定的增幅，而且销售人员的人均薪酬显著高于公司人均薪酬水平，从2010年的27.58万元、2011年的29.75万元，到2012年上升到36.39万元，这一薪酬水平是同期国电南自的2.4倍。由于销售人员的薪酬直接影响员工的工作积极性，公司间的薪酬差异，可以从销售人员的人均业务收入水平得到反映。国电南自销售人员的人均业务收入近三年均在500万元上下浮动，而国电南瑞销售人员的人均业务收入在2010年已经超到1000万元，达到1065.27万元，2012年的人均业务收入更是高达1969.91万元（见表2）。

四、结论
　　上市公司国电南瑞和国电南自，地处南京且均以提供智能电网二次设备为主。在近年来的经营活动中，尽管它们各自在资产规模和市场销售规模上具有大体相当的水平，但这些并不能说明公司因此会有相同的市场表现、具有相当的企业价值。公司的市场反映表明，国电南瑞的市场价值规模数倍于国电南自，在当前的资本市场中两者的市场价值相差有大约七倍之巨。通过深入分析两公司的近年来的过往业绩，我们得出与财务理论相一致的基本结论：决定企业价值的并非简单的公司资产的账面价值和公司的市场销售规模与水平，真正决定公司价值的是建立在当前资产规模、市场销售水平下的以公司过往业绩所揭示的公司在未来的价值创造、公司成长性、资产利用效率和人均绩效等方面所展示出的能力和水平的高低。国电南瑞公司过往的业绩水平显示了公司强劲的价值创造能力、公司的成长能力、高效的资产管理能力以及高水平的人均业绩水平，而且公司在近三年来在这些方面主要呈现为上升的发展态势。因此，在可见的未来，公司的这种发展态势在国家加强智能电网建设的背景下仍然会保持这种积极上升的势头。反观国电南自公司，不仅在价值创造能力、公司的成长性、以及资产管理效率和人均绩效等方面远逊于国电南瑞，而且关键是在一些重要的指标上表现出下滑的趋势，如果这一势头得不到有效的遏制，两者在价值上的差距还会进一步的扩大。

参考文献
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　　[3]戴书松主编.企业价值评估[M].北京：清华大学出版社，2008.
　　作者简介：戴书松，主要研究方向：企业财务理论，企业成长与价值评估。