浅析财务杠杆与筹资效益的关系
作者：唐滢滢　　

我国汽车制造业以目前的发展水平来看具有较高的成长性。据中国汽车工业协会统计，2012年全国汽车产销1927.18万辆和1930.64万辆，同比分别增长4.6%和4.3%，产销创历史新高，再次蝉联世界第一。汽车消费的不断增加带动了汽车制造及相关产业的飞速发展，同时政府对汽车产业的政策支持，保证了我国汽车产业的高增长在未来一段时间内仍将持续。我国汽车制造业由于其资金投入量大、占用时间长，属于资本密集型行业，因此，研究其负债融资水平及其财务杠杆作用、筹资效益具有特别重要的意义。

一、我国汽车制造业上市公司负债融资现状分析
　　研究我国汽车制造业上市公司财务杠杆与筹资效益的关系，必须对我国汽车制造业上市公司的负债融资现状有所了解。我国汽车制造业上市公司负债融资具有如下两大特点。
　　（一）资产负债率总体水平偏低
　　我国汽车制造业上市公司资产负债率总体水平偏低，这主要是因为我国上市公司由于环境和理念原因偏好股权融资。虽然股权融资比负债融资的成本高，但是股权融资筹资风险小、没有固定的股利负担等使我国汽车制造业上市公司对股权融资爱不释手。据统计，我国很多的汽车制造业上市公司是由国有企业转型而来的，则很多股东为国有股东，股权融资对他们来讲，成本低，超额收益大。因此我国汽车制造业上市公司会想方设法去获得配股、增发新股等股权融资资格，通过股权融资获取大量新资本金的同时，也直接降低了企业的资产负债率。
　　（二）负债结构不合理
　　负债结构是资本结构的重要方面之一，其中最主要的是短期负债与长期负债的比例关系。债务融资的渠道颇多，包括短期借款、长期借款、发行债券、融资租赁、商业信用、票据等。企业应当均衡安排短期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求。我国汽车制造业上市公司近年来的债务融资主要来源于银行借款，渠道比较单一，无法有效分散风险。同时，流动负债占总负债的比重极高，近年来汽车制造业上市公司流动负债占负债总额的比重超过90%以上，此比率偏高，可能会导致企业出现资金周转困难、还本付息压力增加，这样会增加企业的信用风险和财务风险。

二、我国汽车制造业上市公司财务杠杆与筹资效益的关系
　　（一）样本的选取
　　本文选取在深沪两市上市的所有汽车制造业上市公司作为研究样本，分析其2010-2012三年间财务杠杆与筹资效益的关系。截至2012年年末，我国汽车制造业共有上市公司89家，其中深市51家，沪市38家。其中*ST黄海、*ST黑豹、*ST西仪属于ST类上市公司，为保持财务数据的可比性和稳定性，故将其剔除，因此样本企业数量为86。
　　（二）相关指标的总体水平和趋势分析
　　在本文对财务杠杆与筹资效益关系的研究过程中，参与分析的相关指标有财务杠杆系数、总资产报酬率、净资产收益率。其中用总资产报酬率和净资产报酬率来衡量筹资效益。
　　表1反映的是2010-2012三年间我国汽车制造业上市公司的资产负债率、财务杠杆系数、总资产报酬率和净资产收益率的总体水平和变化趋势。从中可以看出：（1）我国汽车制造业上市公司的资产负债率三年间总体呈上升趋势，其中，2011年比2010年上升1.58%；2012年比2011年上升2.87%，并且各企业间资产负债率的差距在缩小。（2）财务杠杆系数三年间呈上升趋势，其中2012年增幅为1.20%，且各企业间财务杠杆作用程度的差距在逐渐扩大，说明利息费用的影响在各企业间呈上升趋势，且对各企业影响明显不同。（3）总资产报酬率和净资产收益率三年间总体呈上升趋势，总资产报酬率从2010年的6.6603%增加到2012年的9.3717%，平均每年增加20.35%；净资产收益率从2010年的10.874%增加到2012年的14.969%，平均每年增加18.83%。说明我国汽车制造业上市公司的资产负债率维持在60%这一水平时，总资产报酬率和净资产收益率随着财务杠杆系数的增大而增大，进一步说明此时财务杠杆效应发挥较好，筹资效益高。
　　（三）我国汽车制造业上市公司财务杠杆与筹资效益的关系
　　1.不同资产负债率水平下主要指标情况
　　对我国汽车制造业上市公司样本根据不同资产负债率水平分类后的主要指标进行统计，如表2所示。
　　由表2可以看出：资产负债率在50%以下这一区间时，三年间的财务杠杆系数、总资产报酬率及净资产收益率均呈逐年下降趋势，且企业之间的差距比其他两个区间要大；资产负债率在50%-70%这一区间时，企业数量较多，所占比重较大，2011年之后有较大幅度的上升，此时的财务杠杆系数逐年增加且对各企业的影响差距在增大，总资产报酬率和净资产收益率呈逐年递增趋势，其中11年同10年相比增长7.04%、5.53%，12年同11年相比增长52.26%、45.44%，说明这一区间财务杠杆效应发挥较好；在资产负债率为70%以上这一区间内，财务杠杆系数逐年上升，但总资产报酬率和净资产收益率总体上呈逐年下降趋势，这说明，当企业负债过多时，财务杠杆发挥的是负效应，即财务风险大于财务杠杆带来的收益，企业的筹资效益低下。
　　2.不同财务杠杆水平下主要指标情况
　　对我国汽车制造业上市公司样本根据不同财务杠杆作用程度分类后的筹资效益主要指标总资产收益率和净资产收益率进行统计，如表3所示。
　　由表3可以看出：（1）如果按照传统观念以DFL落在[1，2]区间为安全经营区间的话，那么2010年、2011年、2012年分别有62.79%、76.67%、66.28%的企业位于该区间，这一区间财务杠杆系数总体较小。由此可以推断，我国大多数上市公司处于安全经营状态，但处于这一区间的企业数量有下降趋势，说明我国上市公司经营中的不稳定性逐渐增强。（2）财务杠杆系数处于[1，2]这一区间时，总资产报酬率的均值是四个区间里最高的，为8.32%，但各企业之间的差异程度较大。财务杠杆系数处于[2，+∞]时的总资产报酬率的均值是四个区间里最小的，为2.88%，比8.32%下降185.42%个百分点。由此上分析可以推断：财务杠杆系数与总资产报酬率之间存在一定的关系，企业若想获得较高的总资产报酬率，其财务杠杆系数一般应处于[1，2]区间内。（3）财务杠杆系数处于[1，2]这一区间时，净资产收益率的均值是四个区间里最高的，为14.77%，但各企业之间的差异程度较大。财务杠杆系数处于[2，+∞]时的净资产收益率的均值是四个区间里最小的，为2.08%，远远小于14.77%。由此上分析可以推断：财务杠杆系数与净资产收益率之间存在一定的关系，企业若想获得较高的净资产收益率，其财务杠杆系数一般应处于[1，2]区间内。
　　从以上分析可知，财务杠杆与筹资效益之间存在一定的关系，企业若想提高筹资效益，财务杠杆一般维持在1-2的水平，企业应综合考虑各种因素在此基础上选择恰当的财务杠杆系数。

三、对我国汽车制造业上市公司负债融资的相关建议
　　（一）客观分析企业盈利能力
　　在确定我国汽车制造业上市公司的资本结构之前，首先要客观分析上市公司的盈利能力及其稳定性。盈利能力是企业经营和理财业绩的主要方面，是企业生存和发展的基础。对于一个健康的企业而言，其偿债资金一般来源于盈利，而非负债资金，这样企业才有能力抗击各种风险。总之，高盈利能力有利于控制筹资风险，提高企业偿债能力。我国汽车制造业上市公司的较高盈利能力为其举债经营提供一定的保障，其负债水平可以适当高一些。
　　（二）合理确定资本结构
　　企业筹资应当在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择最佳点，在该点企业资本成本最低且企业价值最大，并能最大限度地调动利益相关者积极性，即达到最优资本结构。我国汽车制造业上市公司的资产负债率总体水平偏低，同时负债结构不合理，导致无法充分发挥财务杠杆正效应、筹资效益低下。我国汽车制造业企业可以适当增加负债，提高资产负债率总体水平；减少短期负债，增加长期负债。
　　（三）建立并完善风险防控机制
　　负债融资是把“双刃剑”，可以给企业带来“抵税效益”、财务杠杆效益等巨大的利益，但是也存在筹资风险。如果企业出现财务拮据而无法按期偿还，则会面临财务危机甚至破产。
　　我国汽车制造业上市公司负债筹资渠道较单一，主要依靠银行借款。同时，负债结构不合理，这些都不利于筹资风险的分散。因此，我国汽车制造业上市公司必须立足市场，建立一套有效的风险防控机制，并不断加以完善。在有效的风险防控机制下，我国汽车制造企业能够有效地将财务风险控制在有接受的范围内，同时充分发挥财务杠杆正效应，达到优化筹资效益的目的。